（报告出品方/分析师：民生证券周泰）

1.1发展历程：煤炭主业发展强劲，四大板块协同共进

冀中能源主营煤炭开采和销售、化工、电力和建材四大业务，煤炭基本盘稳中有升，非煤业务持续带来增量。截至2021年末，公司下属20座矿井，总地质储量30.01亿吨，可采储量约6.06亿吨。公司前身为河北金牛能源股份有限公司，是由邢台矿业（集团）有限责任公司以其所属的东庞矿、邢台矿、葛泉矿三矿净资产，独家发起以募集方式设立的股份有限公司，1999年成立并于深交所挂牌上市；2003年，公司利用自有资金设立玻纤公司，并对水泥厂进行技改，发展公司非煤业务；2007年，公司成功重组收购沧化股份，后更名为“河北金牛化工股份有限公司”；2009年，公司向峰峰集团、邯矿集团、张矿集团非公开发行股票，实现了冀中能源集团煤炭业务的整体上市。2010-2022年间公司通过集团资产注入、投资新建等方式获得多项优质资产，并实现非煤业务持续增长。

1.2业务分析：新旧动能持续发力，建材业务占比提升

1.3财务分析：主营业务业绩增厚，期间费用管控良好

受益于煤价高景气，营业收入和利润高速增长。2020-2022年公司业绩高速成长，营收端：2021年，受益于全球能源市场整体回暖和国内经济疫后复苏，煤炭需求和价格高位运行，公司实现营业收入314.2亿元，同比增速高达52.25%；2022Q1-3，公司实现营业收入219.8亿元，相较2021年同期增长32.17%，预计全年营收有望继续增长。利润端：公司利润表现同样亮眼，2021年，公司抓住煤价上涨的有利时机，调整经营策略，强化精煤战略，持续提质增效，实现归母净利润27.39亿元，同比大增248.73%；根据公司业绩快报，公司预计2022年实现归母净利润44.4亿元，同比增长62.23%，2020-2022年归母净利润CAGR为137.9%。

利润率持续上行，期间费用管控良好。公司近年利润率呈现上升态势，2018-22Q1-3销售毛利率由26.84%上升至32.53%，销售净利率由4.89%上升至15.73%，主要原因一方面受煤炭价格上升的影响，另一方面2020年以来随着公司建材业务持续推进，产品比重向较高毛利产品玻璃纤维、水泥等有所倾斜，公司利润回归上行通道。公司期间费用率稳步下降，2018-22Q1-3由14.93%下降至8.19%。其中，销售费用、管理费用和财务费用管控成效显著，费率分别由2018年的1.73%/9.81%/2.79%下降至22Q1-3年的0.45%/4.63%/1.32%；研发费用率逐步提升，22Q1-3达到1.79%。

公司存货周转相对稳定，现金流表现亮丽。公司存货周转天数稳定在14-20天，应收帐款周转天数不断降低，2021年达到17.35天，22Q3略有回升至21.18天。公司现金流不断改善，2021年经营活动现金净流量达到50.19亿元，净现比长期高于1，公司营运能力良好。

1.4公司治理：股权集中战略清晰，集团债务压力减轻

河北省国资委控股，股权结构清晰稳定。公司实际控制人、最终受益人为河北省国资委，直接持股与间接持股共计69.21%。公司为冀中能源集团有限公司上市平台，集团通过直接持股以及通过峰峰集团、邯矿集团、张矿集团间接持股控制公司。集团聚焦煤炭与新能源、医药健康、化工新材和现代服务四大产业板块，与冀中能源上市平台的发展方向一致。

集团债务压力有所缓解。冀中能源集团是河北省国资委下属企业，集团自2020年以来出现债务集中兑付，2021年3月，河北国企改革发展基金同意以现金共计130亿元对公司进行增资，截至2023年3月，河北国企改革发展基金总规划增至150亿元，对公司的资金支持已落实115.80亿元。根据集团公司2023年度第二期中期票据（科创票据）募集说明书，2019年末-2022年3月末，集团有息负债规模持续下降，资产负债率也由2019年末的82.43%降至2022年9月末的79.98%，未来有望继续改善。当前集团公司已度过债务压力最大的阶段，债务规模稳步下行，对公司的财务稳定和经营发展来说是一个积极信号。

1.5发展战略：动态优化产品结构，加强实施“精煤战略”优化产品结构，加强“精煤战略”。

公司坚持“固基、增量、提质、育新、促效”五大发展战略，构建煤炭与新能源、化工与新材料、医药健康、现代服务四大产业板块协同发展格局，实推动转型升级高质量发展，在煤炭基本盘之外，冀中能源将加快打造河北省首个集研发与生产为一体的百亿级玻纤新材料业务集群；此外冀中能源坚持实施“精煤战略”，深入落实“源头抓煤质”理念，加大商品煤量、经济产量的计量考核，减少矸石无效产出，聚焦提效率、增产率，推动煤炭产业精致发展。

2.1在产矿井产能核增，年内释放可观增量

截至2023年初，公司在产矿井19对，煤炭核定产能3265万吨。公司目前拥有19对在产矿井，分布于河北、山西、内蒙古三地，产品以炼焦煤和动力煤为主，截至2023年初核定产能3265万吨，权益产能2899.3万吨。炼焦煤方面，公司于河北矿区拥有13座在产焦煤矿井，2022年炼焦煤产能2125万吨，占比达65.08%；权益产能2110万吨，占比72.77%。

动力煤方面，公司于山西和内蒙古矿区拥有6座在矿井，核定产能1140万吨，占比34.92%；权益产能789.3万吨，占比27.23%。截至2021年末，公司总地质储量30.01亿吨，可采储量约6.06亿吨。2023年公司于河北本部和内蒙古共拥有210万吨在建产能，权益产能168万吨。

新建产能方面，公司本部新增邢台矿西井60万吨炼焦煤产能，公司预计23H2建成投产；在产产能核增方面，公司内蒙矿区核增动力煤产能150万吨，其中盛鑫煤业30万吨2022年已核增，嘉信德90万吨与嘉东煤业30万吨正在推进，嘉东煤业资源扩界采矿证于2023年3月获批。若新建产能落地及核增计划顺利实施，公司核定产能将达到3475万吨/年，将进一步为公司提供煤炭产量增量。

公司产量受关停产能影响略有下滑，销量持续平稳。2018-2021年，公司煤炭产量分别达到2829.63/2854.36/2758.38/2586.34万吨，同比增速为2.78%/0.87%/-3.36%/-6.24%，2021年主要受到新三矿、陶二矿去产能以及梧桐庄矿井下条件复杂影响，产量有所下滑；煤炭销量保持平稳，分别达到2844.77/2894.59/2909.39/2909.31万吨，同比增速为3.13%/1.75%/0.51%/-0.003%。未来伴随公司在产矿井核增产能释放、在建矿井投产及集团优质资产注入，公司煤炭产品产销量有望实现增长。

集团煤炭产能有望注入，产量或将进一步提升。截至2021年末，集团公司拥有煤炭可采储量43.92亿吨，现有生产矿井核定产能5983万吨/年，2021年完成原煤产量4776.5万吨，除股份公司外，峰峰集团、邯矿集团、张矿集团、邢矿集团、山西冀中等贡献产量2190.16万吨。截至目前，不含股份公司集团仍有核定产能3006万吨，未来公司有望通过集团内部资产注入实现煤炭板块增量。

2.2.1短期受进口煤冲击，静待地产修复

受蒙古进口煤影响，短期炼焦煤供需基本面略差。2021年，受澳煤禁运影响，中国炼焦煤进口量大幅下降24.68%至5469.75万吨，导致焦煤供给持续紧张、库存持续低位，支撑2022年焦煤价格中枢上移。而后蒙古和俄罗斯炼焦煤成为有效替代，2022年分别以82.42%和97.42%的增速达到2560.62/2107.09万吨，并形成较为稳定的贸易格局。2023年，澳煤进口限制逐渐放开，2月进口量少量恢复至7.3万吨；同时2月蒙煤进口量环比提升33.33%至369.05万吨，对国内供给形成冲击。需求端，传统旺季需求释放节奏慢于预期，近期焦煤价格下行压力下，下游焦企补库仍以刚需为主，短期内炼焦煤供需基本面略差。

2.2.2公司煤炭产品价格稳定

公司属于中国焦煤品牌集群企业，焦煤定价灵活、售价稳定。2018年9月20日，在中国品牌建设促进会引领下，中国煤炭运销协会和山西省品促会积极倡导，山西焦煤、山东能源、龙煤集团、淮北矿业、沈煤集团、平煤神马集团、开滦集团、冀中能源等国内8家炼焦煤企业共同创立中国焦煤品牌集群。

公司主要生产1/3焦煤和主焦煤，2021年炼焦精煤产量1184.47万吨，定价模式与焦煤品牌集群企业“同频共振”。具体定价方面，公司统一与用户签订煤炭销售合同，精煤长协分季度和月度长协，基本按照贴近市场并结合其他大煤炭企业相近煤种的原则调整。钢厂长协主要为季度长协，季度调整价格；焦化类长协为主要月度长协，月度调整价格；部分精煤执行长协定量、市场定价的模式，价格随行就市；非长协和市场户价格随行就市。

公司作为焦煤品牌集群企业之一，长协定价模式使焦煤售价整体稳定，保障公司盈利。动力煤长协占比高，业绩稳定。公司生产的动力煤80%用于长协销售，2022年5月之前，公司根据河北南网电煤价格与环渤海价格指数涨跌不一致的现状，对动力煤长协定价进行了调整，按照随行就市的原则每旬与电厂协商定价；5月之后，按照国家保供要求，动力煤价格以各省区限价上限执行，整体业绩稳定性较强。

公司在完成保供任务的情况下将尽可能通过市场化销售动力煤，提升业绩弹性。行业供需错配叠加公司产品结构优势，公司煤炭产品综合售价有望高位稳定。2017-2021年，公司煤炭产品综合售价达到619.33/619.35/618.07/535.96/850.95元/吨，2020年受疫情影响有所回落，2021年迎来大幅反弹，我们预计2022年有望继续增长。我们认为，在煤炭行业需求复苏、供给短缺的背景下，公-10%-5%0%5%10%15%0200000100002022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月生铁产量(万吨)同比增速(右)冀中能源(000937)/能源开采本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12司产品结构及定价机制具备较强优势，未来售价有望维持高位稳定。

2.3着力优化成本管控，吨煤成本或趋平稳

吨煤成本波幅较大，有望趋于平稳。2017年和2020年分别受供给侧结构性改革和社保减免影响，公司吨煤成本波动较大。2021年以来，大宗商品价格上涨，受原料煤价格上涨及矿产资源税等因素影响，公司吨煤成本有上升预期。近年来公司研发投入占营业收入比重不断提高，目前拥有技术研究如“复合强承压含水层水威胁下组煤安全开采防治水”等92个项目，旨在增加安全保障，降低生产成本。此外，公司培养和积累了大量经验丰富的煤炭生产经营管理人才，保障公司经营管理和业务拓展的顺利推进。未来公司有望通过研发成果增效和提升管理水平实现成本稳定。

3.1玻纤业务：玻纤业务潜力十足，提供非煤利润增长点

玻纤业务三期项目有序推进，目标打造50万吨玻纤产业集群。公司两家全资子公司金牛玻纤和冀中新材负责玻璃纤维产品的生产运营，截至2023年初，产能共计28.5万吨，其中金牛玻纤产能8.5万吨，冀中新材产能20万吨。冀中新材于2021年5月、2022年5月分别投产10万吨/年玻纤产线，三期年产12万吨/年玻纤生产线项目于2022年4月取得邢台市生态环境局的批复，目前项目正在有序推进。2018-2021年，公司玻璃纤维产量整体稳步增长，产量分别为7.23/8.22/8.70/15.10万吨，同比增速为-0.55%/13.69%/5.84%/73.56%。公司玻纤产品目标是打造50万吨玻纤产业集群，未来玻纤产品产能增长空间广阔。

下游行业复苏预期渐起，多措降本改善盈利预期。下游行业方面，建筑建材、交通运输、电子电器、风力发电是玻纤四个最主要的应用领域。2022年11月，0.0%0.5%1.0%1.5%0.01.02.03.04.020021研发投入金额(亿元)研发投入占营业收入比例(右)-20%0%20%40%60%80%048121620021产量(万吨)同比增速(右)0%5%10%15%20%010020030000200212022产量(万吨)同比增速(右)冀中能源(000937)/能源开采本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14信贷、债券和股权三个融资渠道“三箭齐发”，房地产政策持续优化。长期来看，随着房地产调控政策稳步推进，同时保障性住房和长租房市场持续发展，房地产开发企业发展将更加稳健，房地产行业正在向着集约、高效、长期、健康、稳定的方向发展和转变。

同时，伴随传统旺季到来，工业经济恢复步伐加快，建材需求持续回暖，玻纤业务有望为公司贡献较大业绩增量。公司玻纤生产业务拥有自动化生产线，可以有效降低人工成本，增厚利润；玻纤二期项目于2022年5月投产后，可分摊与一期共用部分的折旧成本，公司预计利润将有所提高。当前玻纤价格处于低位，公司玻纤业务盈利受到影响，但仍通过多项降本举措增厚业务利润。公司在做优国内市场同时，积极开拓国外市场，为盈利增长贡献增量。

3.2PVC业务：PVC打开成长空间，在建产能有待释放

40万吨PVC项目预计2023年中投产，子公司亏损将迎改善。截至2023年初，公司全资子公司聚隆化工拥有20万吨烧碱产能与63万吨PVC产能，目前处于亏损状态。其中40万吨PVC项目处于联合试生产阶段，不能满负荷生产，公司计划于2023年5月投产，投产并达产后子公司亏损将得到改善。

产能释放与专用码头实现降本增效，未来有望扭亏转盈。2020年聚隆化工23万吨PVC复产以来，产能利用率偏低，大宗商品价格高涨背景下成本端承压，而40万吨的PVC试生产效益尚未释放，一定程度拖累聚隆化工盈利水平。近年来，聚氯乙烯消费量整体呈现平稳增长的态势，开工率在2021年疫后需求复苏同比上升后，2022年略有回落，2023年一季度小幅反弹。聚氯乙烯作为通用塑料，下游应用范围较为广泛，基建、塑料加工行业成为其主要的应用领域，下游行业需求有望随经济恢复逐步上行。

生产工艺方面，公司兼具乙烯法和电石法两种工艺，以乙烯法为主，乙烯法产品价格高于电石法，有助于增强盈利水平。未来伴随公司40万吨PVC产能释放、专用乙烯码头建设运营提供原料乙烯接卸服务，公司有望通过增产降本实现业务扭亏转盈。

3.3焦炭业务：需求支撑焦炭价格，焦企利润有望修复

公司拥有焦炭产能150万吨。公司控股子公司金牛天铁为焦炭业务经营主体，金牛天铁充分发挥顶装焦炉和干熄焦工艺优势，最大限度提升全焦率、冶金焦率和干熄焦率，2022年初冶金焦率达到89.6%，较2020年提高1.49%。2022年公司焦炭业务受环保因素影响产量下滑，但仍保持盈利。

2018-2021年，公司焦炭产量达到150.05/157.07/167.33/140.05万吨，同比增速达到9.55%/4.68%/6.53%/-16.30%，2021年产量下滑主要原因系受国家环保政策影响产量降低，但金牛天铁主营干熄焦，工艺先进，相对其他焦企限产幅度较小。据公司公告，2022年受环保因素影响，结焦时间延长导致公司焦炭产量有所降低。2018-22H1，金牛天铁实现收入31.01/31.40/31.53/37.50/19.47亿元，同比增速23.60%/1.28%/0.39%/18.95%/-4.32%；实现净利润0.64/3.30/4.70/3.82/0.22亿元，同比增速-23.67%/412.39%/42.54%/-18.68%/-93.05%。

2019年净利润同比大增的原因系2018年金牛天铁除公司外的另一股东天津铁厂等渤钢系债务人破产形成大量坏账导致净利润规模较小，21Q4焦炭价格大幅回落后，22H1受钢厂复产及利润走阔影响冲高，而后因成材需求下降钢厂亏损震荡下行。2022年全年焦化行业处于低利润，整体限产范围在30%-50%，相比同行业多数处于亏损状态，公司焦炭业务依然保持盈利。

钢铁市场旺季需求兑现有望拉动焦炭价格上行。2023年3月下旬以来，原料煤价格下调使焦企利润持续修复，生产积极性旺盛，供应端产量持续回升；需求方面，钢厂延续高开工，整体焦炭库存偏高，但成材价格逐步企稳有助于钢厂扩大利润空间。未来伴随建筑施工旺季到来、需求释放，成材盈利转好，产地去库节奏加快，焦炭价格有望上行，公司焦炭业务盈利有望回暖。

3.4铁矿业务：白涧铁矿储量丰富，需求恢复盈利可期

规划白涧铁矿，现已取得探矿权证。2019年2月19日，公司与河北省自然资源厅签订《白涧铁矿探矿权出让合同》，取得河北省沙河市白涧铁矿勘探权，并支付首期探矿权收益款9334万元。白涧铁矿是河北省最大的矽卡岩型铁矿，也是国内少有的优质未开发铁矿。该项目为河北省重点建设、冀中股份重点规划建设项目，即将进入国家钢铁战略计划“基石计划”，入选2022年度地质找矿重大成果。2023年1月16日，公司按河北省自然资源厅要求缴纳了白涧铁矿探矿权占用费，现已取得白涧铁矿探矿证。

目前项目核准及探转采工作启动，完成勘探报告备案（自然资源部），正在准备编制项目申请报告、开发利用方案、环境保护与土地复垦方案、环境影响评价报告的招标文件。白涧铁矿为亿吨级高品位优质铁矿，铁矿资源量丰富。据华经产业研究院，我国铁矿石品位较低，平均品位仅为34.29%，而世界铁矿石平均品位为48.42%。

白涧铁矿矿床平均品位TFe（全铁）48.02%、mFe（磁性铁）44.15%，共生硫铁矿、石膏矿、煤矿，并伴生金属钴。项目本次设计开采范围磁铁矿石资源量8439.06万吨，平均品位TFe为48.98%、mFe为44.93%，为高品位优质铁矿。白涧铁矿的铁矿资源量10442.70万吨，探矿权面积为2.58平方公里，储量规模为中型，项目设计的服务年限为35年（含基建期），预计矿井建设期5年，投资24亿元左右，矿山建设规模为300万吨/年，最终主要产品为铁精矿和钴精矿，预计年产TFe品位66.0%的铁精矿172.66万吨、Co品位0.23%的钴精矿10.38万吨。铁矿石作为高炉炼铁的主要原料，价格在需求复苏的带动下有望持续上行。白涧铁矿作为冀中股份规划建设的优质非煤矿山项目，将为企业转型升级高质量发展注入强劲动力。

遵循政府政策指导，积极优化配置国有资产。公司将优质资产注入上市公司，出售无法带来良好回报的非主营业务资产以及无法正常经营的矿井，即使在恶劣的市场环境下也能带来盈利，维护公司股东的利益。自2015年起，公司在煤炭主业业绩承压、利润贡献不足时，抓准时机出售公司非主营业务的资产以获得充足的流动性。

公司于2015年先后剥离了咏宁水泥与厦门航空增厚业绩，并将章村矿、显德汪矿和邯郸陶一矿的整体资产及相关负债剥离给冀中能源集团，2018年又将经营困难的宣东矿出售，优化公司资产结构，提升盈利能力以应对的当时整体恶劣的市场。转让金牛化工股权，增厚2023年非经常性损益约15亿元。

2022年起，公司根据《河北省国资委关于开展监管能力提升三年专项行动（2022-2024年）的工作方案》，再次将控股的金牛化工出售给河北高速公路集团有限公司，减轻整体资本投入的负担，优化资源配置，交易预计增加公司2023年度非经常性损益15亿元。此外，受地质条件、产业政策等因素影响，邢北煤业多年处于亏损状态，并且已于2015年1月起开始停产，且至今未能复产。公司认为邢北煤业复产、邢北北井单独新建或利用邢北煤业改扩建均不可行，拟通过河北省产权交易中心将邢北煤业部分债权及全部资产和负债采取公开挂牌竞价的方式对外转让。未来公司有望聚焦煤炭主业，进一步增强盈利能力。

公司重视股东利益，盈利规模与现金分红总额规模创新高。自2019年起，公司现金分红总额逐年增长。2019-2021年，公司现金分红总额分别达到3.53/14.13/35.34亿元，股利支付率达到39.20%/179.94%/128.99%，股息率达到2.73%/9.62%/18.15%。根据公司2022年业绩预增公告，公司归母净利润同比大增54.05%-80.70%，我们预计2022年公司高分红政策有望延续。

公司具备分红能力，集团分红诉求可能较强，公司股息配置价值提升。近年来公司未分配利润整体呈增长趋势，2022年第三季度末已达到115.03亿元。与此同时，公司资产负债率不断降低，2021年末下降3.01个百分点，2022年前三季度再度下降0.71个百分点，公司现金分红能力较强。此外，集团公司由于债务压力仍存，对股份公司分红诉求可能较强，未来公司有望持续高股利支付率，股息配置价值进一步增强。

6.1盈利预测假设与业务拆分

1）煤炭业务：产量：公司现有煤炭核定产能3265万吨/年，邢台矿西井60万吨炼焦煤产能预计23H2建成投产,内蒙矿区核增动力煤产能150万吨，其中盛鑫煤业30万吨2022年已核增，嘉信德90万吨与嘉东煤业30万吨正在推进。随着在建拟建产能逐步投产达产并进一步核增产能，我们预计公司煤炭产销量有望持续增长，预计2022-2024年产量2606.34/2686.34/2766.34万吨，销量2931.81/3021.80/3111.79万吨。

售价：由于煤炭行业产能瓶颈持续，叠加2022年全球能源危机助推煤价上涨，我们预计2022年公司煤炭售价上涨，2023-2024年有望保持高位有小幅提升，预计2022-2024年公司综合售价分别为978.59/983.49/988.40元/吨。

成本：2022年原料煤价格大幅上涨，材料价格及用工成本增加，我们预计煤炭单位成本将有所提高，未来伴随井下智能化、机械化投入增加，公司煤炭成本或将上升，预计2022-2024年公司吨煤销售成本为634.48/640.83/647.24元/吨。

2）主要非煤业务：电力：公司将部分长协煤供给自身电厂，盈利能力基本稳定，我们预计2022-2024年公司发电量基本持平，受益于电价上浮政策公司电力销售均价有望提升，发电成本基本趋于稳定，未来伴随原料煤价格波动或有小幅上升，预计2022-2024年公司发电业务营收为0.55/0.57/0.60亿元。

化工：21Q4以来焦炭价格大幅回落，2022年全年焦化行业处于低利润，整体限产范围在30%-50%，我们预计公司焦炭销量有所下降，未来伴随需求复苏，冀中能源(000937)/能源开采本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21下游钢厂利润走阔、需求增加，焦炭销量有望上行。公司化工板块除焦炭外，还包括PVC等产品，公司40万吨PVC已进入试生产阶段，公司预计于2023年5月投产，伴随原有产线产能利用率的提升以及新产线投产，我们预计板块营业收入有望持续增加，2022-2024年分别为59.45/68.36/71.78亿元。

建材：公司2021年5月、2022年5月分别投产10万吨/年玻纤产线，三期年产12万吨/年玻纤生产线项目于2022年4月取得邢台市生态环境局的批复，我们预计2022-2024年玻纤销量有望持续提升，板块营业收入2022-2024年分别为12.90/15.48/17.02亿元。

基于以上假设，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为360.46/382.28/397.68亿元。

6.2估值分析

1）煤炭价格波动的风险。目前煤炭持续高位运行，若煤价开启下行趋势，可能影响公司业绩。

2）项目进度不及预期的风险。目前公司有多个煤矿、化工、建材项目在推进或规划中，若项目进度不大预期，可能影响公司业绩。

3）资源接续风险。公司煤炭可采储量规模较小，若集团煤矿资产注入或收购矿井等增量产能规划进程不及预期，可能存在资源接续风险。

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报告来自【远瞻智库】