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作者蒋思慧律师，本文共5834字，阅读全文大约需要10分钟。

一、前言

关键词：破产、共益债、债权人、超级优先权

二、共益债融资现状分析

（一）市场现状：供不应求

近年来，共益债务融资成为破产程序中常见的资金引进方式，尤其在房地产企业重整中出场率飙升，被管理人、债权人、债务人等各相关方广为接受。但实践中，受限于破产企业自身情况复杂、意向投资人信息不对称等因素，管理人招募理想的共益债投资人却面临重重困难，导致整体呈现供不应求的市场状态。某课题组发布的“房地产企业共益债投资实证研究报告”指出，在截至2022年12月的246起房地产破产企业共益债融资案件中，债务人分别在预重整、重整和清算程序中尝试招募共益债投资人。但仅有19.11%的债务人取得了相对理想的招募结果，招募失败者超过八成。

（二）模式现状：优势显著

相比其他投资模式，共益债投资优势明显，有利于激发投资人积极性，拓宽企业融资渠道，维护企业营运价值，包括：

1.投资人退出风险清晰可控

共益债投资本质为债权投资，相较权益类投资模式（如股权投资），法律和实践均赋予了其更完善的退出保障机制，如法定的优先性、债务人或其他相关方的担保增信、清偿顺位的调整与安排（如赋予“超级优先权”）等，奠定了共益债投资的安全退出基础。

2.相关方接受程度更高

共益债投资模式相较于其他权益类投资模式，目的更为单一，特别是在债权债务关系复杂，各方矛盾冲突较大的破产案件中，共益债投资的目的仅仅是引入盘活资金，实现企业复工复产/续建，不涉及对企业实际控制权的干预，更有利于缓和矛盾，并获得各相关方的认可与支持。

3.主体范围较广，更有利于招募投资人

相较于股权投资，债权投资显著降低了投资人准入门槛，实践中的渠道包括地方政府平台公司或者国有企、商业银行、资产交易平台、危困企业投资基金、特殊机会投资基金（如中国信达、河北省资产管理公司都成立类似基金）等等。同时，其他利益相关方如债务人股东和债权人等，在特定情形下也可以成为共益债投资人，更大的主体范围意味着投资人招募难度显著降低，为重整成功提供了更大可能。

（三）规范现状：央地结合

1.法律及司法解释的保障

《企业破产法》第四十二条规定，人民法院受理破产申请后，为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务属于共益债务；第七十五条第二款规定，在重整期间债务人或者管理人为继续营业而借款的，可以为该借款设定担保。同时，企业破产法司法解释（三）第二条对《企业破产法》第四十二条以及第七十五条第二款关于对破产案件受理后为债务人继续营业而发生的借款在破产程序中的权利性质、清偿顺位作出了补充规定。

2.各地相关规范

在企业破产法司法解释（三）出台后，各地政府或法院相继颁布了与共益债融资相关的规定。一类是鼓励性政策，积极鼓励借款融资，要求各部门予以配合；二是规定清偿顺序，如《海南自由贸易港破产程序条例》规定“经对债务人特定财产享有担保权的债权人同意，债权人会议可以决议上述借款的清偿顺序优先于该担保债权。”该规定极具创新性，为企业进行借款融资提供保障，盘活企业重整程序。三是对预重整程序的借款性质予以明确，如苏州市吴中区人民法院将预重整期间的借款按照共益债处理等。

中央层面的法律、司法解释和地方层面的政策相配合，形成了初具规模的共益债投融资保障体系，既为投资人吃下了一颗定心丸，也为管理人依法履职提供了参照。

三、共益债融资的实践探索

近几年，市场上通过共益债务方式投资重整企业的实例屡见不鲜。例如，浙江金融资产交易中心运用挂牌转让、投资收益权、定向融资计划等多种金融工具，化解企业资金链担保链风险，拓展破产重整融资渠道，自2015年以来先后发行了舟山中恒置业，安吉丰华置业、长兴莱茵河畔、玉环保地国际、上河国际、晓郡花园等收益权产品，均以共益债权的模式介入到企业破产重整中，取得了良好的经济效益和社会效益。

2017年7月，河北资管成立破产费用与共益债务投资专项基金，同时联合省内各市政府分别设立子基金，以市场化方式解决破产企业的破产费用和共益债务资金需求。又如，2018年3月，进入破产重整的大连机床集团有限责任公司与信达资产成立的专项投资危困企业基金签署了《共益债务融资借款协议》。

在实践探索中，破产企业通过共益债务以借款、基金、收益权等形式获得债权融资，充分证明了该投资模式合法可行，有利于企业涅槃重生。

四、共益债投资人的权益保护

共益债务融资投资人在破产企业已经陷入财务危机的状况下，仍然提供借款融资，承担着巨大交易风险。因此，要想最大限度激发市场投资积极性，就必须正面回应担忧，采取具有可执行性的保障措施：

（一）严格按照法律规定执行，确保共益债基础不动摇

投资款项被认定为共益债务，是共益债投资人融资的前提，也是权利基础，因此必须严格按照法定程序执行，确保投资符合法定共益债的要件。具体如下：

1.准确把握共益债认定的实质要件

企业破产法司法解释（三）》第二条规定，“……管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款……”，即所融资金表现形式为“借款”，款项用途限于“债务人继续营业”。反应在实操中，就要求管理人、投资人等相关方规范共益债融资相关投资协议等资料，如签署“借款合同”，并明确借款前提、款项用途、性质等，并重点明确共益债退出机制。

2.严格履行共益债认定的程序要件

企业破产法司法解释（三）第二条规定，“破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而款……”，即原则上共益债融资借款产生的时间为“破产申请受理后”（目前各地在司法实践中对待债务人在进入破产程序前产生的融资借款能否被认定为共益债的问题存在分歧。有一刀切式地严格按照《企业破产法》第四十二条的规定，认为在破产受理前产生的债权不能被认定为共益债，也有结合案件实际将破产受理前产生的债权认定为共益债的情况）；其次，如管理人或自行管理的债务人决定在破产申请受理后，第一次债权人会议召开前借款，则须经过人民法院的许可，如管理人或自行管理的债务人决定在第一次债权人会议召开后借款，则须经债权人会议决议通过。这同样要求管理人严格按照法定规定履行共益债认定的程序，确保其符合程序要件。

（二）加强防范意识，做好风险把控

1.投资前期，全面开展尽职调查

破产企业大多存在债权债务关系复杂，各方矛盾尖锐的情形，此外还可能涉及信访维稳、民生保障等社会问题等，尤其是危困房产企业破产案件，债权类型更加复杂多样。这就要求投资人建立完善的风险评估机制，对项目开展全面的法律及财务尽职调查工作，如投资对象的资产负债情况，包括各项资产的权利负担情况、变现能力、未来升值空间，负债的债权性质、偿债安排，市场前景及其他可能影响资金和收益安全的各项因素，并对未来收益偿债等进行测算，以保障投资的安全性与有效性。实践中，管理人或债务人一般对投资人开展投资尽调工作配合度较高，可以提供有力的法律和信息支持。

2.投资后期，严格资金监管流程

为确保共益债的正当性，实质要件不被动摇，同时防止借款挪作他用，必须建立对共益债资金的监管流程。例如，投资人可要求设立专项账户，由投资人和管理人或债务人企业对共益债借款资金的使用进行监管（预留印鉴、共同保管U盾及财务专用章等），并制定资金使用计划对资金使用进行共同审批。

（三）多管齐下，进一步丰富保障措施

1.为共益债借款设定抵押担保

《企业破产法》第七十五条第二款规定：“在重整期间，债务人或者管理人为继续营业而借款的，可以为该借款设定担保。”企业破产法司法解释（三）第二条第二款规定：“管理人或者自行管理的债务人可以为前述借款设定抵押担保，抵押物在破产申请受理前已为其他债权人设定抵押的，债权人主张按照民法典第四百一十四条规定的顺序清偿，人民法院应予支持。”据此，投资人可以要求管理人或债务人为其投资借款设定抵押担保。

需要注意的是，《企业破产法》第二十六条和第六十九条要求管理人在设定财产告债权人委员会或人民法院，并经人民法院许可，管理人履职时应注意遵守相关的法定义务。此外，投资人还可以要求债务人寻求第三方提供财产担保。

2.约定“超级优先权”巩固清偿顺位

实践中，债务人可能已经将清洁资产用于新增借款的抵押，或可抵押资产不具有担保价值，此时要想获得更为优先的清偿顺位还需通过其他方式赋予共益债“超级优先权”。事实上，《企业破产法》及司法解释对共益债的清偿顺位并未作出强制性规定，所谓“法无禁止即可为”，为投资人、管理人和债权人等各方留出了足够的协商空间。

最高人民法院认为，债务人继续营业所产生的借款由债务人财产随时清偿，故自然优先于普通破产债权；对于根据重整计划产生的融资清偿顺位问题可在重整计划中进行约定，并不限定其清偿的优先性，即最终的清偿顺位取决于重整计划的安排。因此，法律并不限制各方就共益债的清偿顺位自主协商、自主约定，仅需注意不得违反法律、行政法规等强制性规定，且不得损害其他债权人利益。

司法实践也可以印证上述观点，建设工程款债权和有财产担保债权等清偿率、清偿方式和清偿时间等与债务人继续经营和重整前景息息相关，为引入投资人，优化偿债方案，通常会考虑向投资人让渡部分利益，同意共益债的清偿顺位相对优先于其债权。但需注意的是，约定共益债投资在本优先于其清偿的债权之前进行清偿，应当尽可能取得优先债权人书面同意，涉及重整计划表决的，还需征得其明确投出“同意”票。

最后需要强调的是，上述众多保护共益债投资人权益的举措，本质还是打消投资人的投资顾虑，解决债务人现实问题，终极目的是在实现债权人利益最大化的同时，实现各方共赢。如债权人一味坚持不予让渡或不兼顾投资人的利益，将为债务人融资增添不必要的困难，最终将导致两败俱伤的不良后果。

五、案例分析

（一）基本案情

广西泽庆房地产开发有限责任公司（以下简称“泽庆公司”）成立于2006年9月21日，因其开发的“外滩一号”房地产项目经营不善，泽庆公司资金链断裂，楼盘自2015年起成为烂尾楼。

在泽庆公司进入破产程序后，经资产评估“外滩一号”项目楼盘清算价值仅2.3亿，而负债金额高达5.3亿。过高的负债率，导致既没有投资人愿意参与整体重整，也没有投资人愿意整体接手“外滩一号”楼盘。

在此情况下，管理人采取“重整式清算”，通过引进投资人垫资续建“外滩一号”，最终实现项目复工续建，让100余户未收房的购房业主成功住进了新家，各类债权均得以相应受偿。

（二）案例采取的保障措施

1.由债权人会议表决通过项目续建方案，明确投资人权利义务

本案中，泽庆公司第二次债权人会议通过了《广西泽庆房地产开发有限责任公司“外滩一号”续建方案》（以下简称《续建方案》）。《续建方案》明确了投资人的续建责任范围、竣工验收及交房时限要求、缴纳保证金及投资款、违约责任等内容，细化投资人责任，督促其按期负责完成“烂尾楼”项目的续建、后期销售、办证等工作；同时《续建方案》中关于投资人“回报”和给付内容则有助于调动其主动性，越早完成以上工作，越快回笼资金并获得约定利润。有着经债权人会议审议通过的《续建方案》作保证，投资人获得明确遵循和兜底保障，开展工作行之有据，同时便于管理人和债权人依法监督。

2.赋予共益债务投资“超级优先权”地位

对于投资人资金，《续建方案》赋予了其“超级优先权”，明确可以优先于有财产担保债权实现。通过债权人权利让渡，保障在工程竣工后其投资权益能够优先收回，解决投资人资金安全的后顾之忧。

（三）延伸论述

就这一案例中涉及的“超级优先权”赋予，结合实践经验，展开谈谈三点问题：

一是，在实践中，共益债务的“超级优先权”赋予有时会面临明显阻力，尤其是在有财产担保债权人为国有AMC或银行等金融机构时，其内部做出放弃优先顺位的决策难度较大。在此情况下，管理人为促成“超级优先权”的赋予，需要对项目本身做更多的调研、分析，充分论述共益债务借款对资产增值的必要性，并付出足够努力，甚至借助政府力量和“府院联动”机制，去说服金融机构做出让步。特别是一旦作为债权人的金融机构或建设工程总包方等愿意直接参与共益债投资进行自救，将大大降低融资难度。

二是，有财产担保债权人让渡自身优先权利，应满足何种程序要求。如通过债权人会议表决，在《企业破产法》未就这一表决事项进行通过比例方面的规定时，如按一般表决事项的表决标准（表决人数过半且无财产担保债权金额过半），将实质上剥夺有财产担保债权人的权利。如若采取特殊表决事项的分组表决要求，又极有可能出现个别债权人影响力过大，过分主导重整进展的窘境。

对此，为弥补债权人会议表决程序的不足，可以在债权人会议表决通过共益债务借款的相关方案的同时，征得有财产担保债权人的书面同意函，从而将管理人的履职风险降至最低。

三是，“超级优先权”本质上还是一个锦上添花的手段。它可以为潜在的共益债务投资人提供保障、创造信心，但归根到底关键问题还是在于投资项目的盈利前景。以房地产企业破产为例，按理说处于相同行业的其他开发商上手最快、对于项目存在的及可能出现的问题认知度最高，但事实上参与共益债务投资的开发商并不多，主要原因就是共益债务投资的回报率未达预期。

律师简介

蒋思慧，四川发现律师事务所专职律师，新疆师范大学民商法学硕士研究生，现主要业务领域为企业破产重组。拥有3年常年法律顾问服务经验，曾为几十家大型国有企业、事业单位、政府机关、民营企业提供常年法律顾问服务。

现于发现所破产业务团队从事破产及破产筹划业务。先后参与、代理成都兴能新材料公司破产清算案、成都海诚房地产开发有限公司破产清算案、成都恒雨科技商城管理有限公司破产清算转重整案、四川成安渝高速公路有限公司破产清算转和解案以及相关衍生诉讼的代理工作。